研究时间：2026-11-09 | 所属领域：金融、商业 | 研究对象类型：概念
摆摊的人赚的是差价，做成企业的人赚的是估值。两者之间隔着一个问题：谁能先拿到别人的钱。
最近读到一篇中文长文，讲的是一种很「中国」的商业观。大意是：做生意的目标，从一开始就是让「朝廷」把钱给你，赚老百姓的钱只是顺带。朝廷通过政策性钱庄把钱放出来，老百姓把钱存进钱庄，你符合政策，钱就到你手里；你拿去把玉米地变成商场、工厂、写字楼，有了流水，就有了股票，土地爷就赶上了财神爷。
这套说法有夸张的地方，也有很准的地方。我想知道的是：在美国，这套逻辑成立吗？美国没有「朝廷指定钱庄」，但美国有美联储、有 49.1 万亿美元的退休资产、有每年几千亿美元的风险投资。钱总得从某个地方出来，流到某些人手里。
所以这篇文章用横纵分析法拆这个问题。纵向看美国两百多年里「谁先拿到钱」是怎么变的，横向看 2026 年的美国有哪几条渠道在分钱，再和中国、日本、德国比。最后回到那篇中文长文，说说它哪里对，哪里错。
我研究的对象可以这样定义：新创造的信用和别人的储蓄，经过某个守门人，优先流到一小部分人手里；这些人把低产出的资产变成有现金流的资产，再由市场把未来的现金流折现成今天的估值。
这里面有四个零件：钱从哪来，守门人是谁，钱变成了什么资产，估值怎么放大。中国版本里，四个零件里有三个由国家直接握着。美国版本的问题是：这四个零件分别在谁手里。
美国的这套机器，第一块零件是汉密尔顿装上的。
1790 年，联邦政府刚成立，手里是一堆独立战争留下的烂账。各州欠的债、大陆会议欠的债，票面上值钱，市场上折价严重，很多老兵早就以几折的价格把债券卖给了投机者。汉密尔顿的方案是：联邦政府按面值承接所有这些债，包括各州的债。国会最初两次没通过，后来南方议员换来了首都设在波托马克河边（1790 年《居住法》），才让承接州债的方案过关。1790 年 8 月的《融资法》授权承接最多 2150 万美元州债，实际承接 1830 万美元，新发行的联邦债券付 6% 利息。到 1791 年初，联邦债务总额约 7546 万美元。（Funding Act of 1790）
这一步的效果是：一堆没人信的纸，变成了有国家税收担保、能稳定付息的资产。谁手里有这些纸，谁就一夜之间有了「资本」。
紧接着是第一合众国银行。1791 年 2 月获得特许，资本 1000 万美元，政府占 200 万，私人占 800 万。股票 7 月开售，当天卖光，接下来是对认购权证的疯狂竞价。（Federal Reserve History）据通行说法，私人认购者可以用政府债券缴付大部分股款，国债直接变成了银行资本，这一点我没有在一手来源中核实。
然后就出事了。汉密尔顿的朋友、前财政部助理部长威廉·杜尔（William Duer）借钱想垄断 6% 国债。在他的买入和合众国银行信贷扩张的共同推动下，1791 年 12 月到次年 1 月，6% 国债从 110 涨到 125。1792 年 3 月 9 日杜尔停止偿付，华尔街第一次崩盘。汉密尔顿的应对是在公开市场买入国债，并让纽约银行以 7% 的惩罚性利率、以国债为抵押放款，4 月恐慌平息。（Liberty Street Economics）纽约联储博客的作者认为，这是比白芝浩的理论早了八十年的「最后贷款人」操作。
我觉得这一段已经把整套逻辑的骨架摆出来了：国家信用造出一种新资产；离权力最近的人最先知道、最先买；有人加杠杆赌；赌崩了，国家出手托底。两百多年后，换了名字，结构没变。
那篇中文长文里最生动的一句是「这土地不能老是种玉米，要长房子」。美国十九世纪最大的一次「土地变资本」，是铁路。
1862 年 7 月 1 日，林肯签署《太平洋铁路法》，特许联合太平洋和中央太平洋两家公司修横贯大陆铁路。政府给两样东西。第一样是地：铁路两侧 10 英里内的奇数编号地块，1864 年修正案又把面积翻了一倍。（National Archives）第二样是钱：联邦按里程借出 30 年期债券，平原每英里 1.6 万美元，山间 3.2 万，山区 4.8 万，总额约 6000 多万美元。（CPRR）1850 到 1871 年，联邦给铁路的土地总计约 1.3 亿英亩，大约是公共土地的十分之一。
我觉得铁路公司拿到地之后做的事，和今天的地方政府平台公司很像：用地做抵押发债，用沿线地价上涨的预期吸引投资者，修路本身反倒赚得最少。
最赚钱的环节在「建设公司」。联合太平洋的施工方叫 Crédit Mobilier，后来由众议员奥克斯·艾姆斯主导。1867 年起，艾姆斯把公司股票按面值、也就是远低于市价的价格卖给国会议员，有的还借钱给他们买，或者允许用未来分红抵扣。1872 年 9 月《纽约太阳报》曝光。二手资料对虚高工程款的估计在 1900 万到 4400 万美元之间。（Library of Congress）
同一年签署的《宅地法》给普通人每人最多 160 英亩，交少量登记费，住满五年就归你，最终约 2.7 亿英亩给了个人。（National Archives）听起来很平民。但有一个常被引用的估计：1862 到 1904 年土地总署处置的约 5 亿英亩里，落到宅地农民手里的只有约 8000 万英亩，其余去了铁路、州政府和土地投机商。这个数字我没能在一手来源中核实。
地分完了，钱开始集中。到二十世纪初，美国没有中央银行，摩根就是中央银行。1907 年恐慌，纽约的尼克博克信托被挤兑，摩根在自己的图书馆里召集银行家组织救市。（Federal Reserve History）救完之后，国会开始害怕了：一个私人能救整个金融系统，也就能决定谁活谁死。
1912 到 1913 年的普若委员会（Pujo Committee）调查「金钱托拉斯」，结论是 180 个人在 112 家公司里担任 341 个董事职位，这些公司掌握的资源达 222 亿美元。当时纽交所的总市值也才约 265 亿。（Pujo Committee）
后来的最高法院大法官布兰代斯据此写了一本书，书名直接就是那篇中文长文的主题：《别人的钱，以及银行家如何使用它》（Other People's Money and How the Bankers Use It，1914）。书里有两句话（笔者译）：
「我们的金融寡头的权力及其增长，来自对别人的储蓄和流动资本的支配。」
「他们用人民自己的钱控制人民。」（Project Gutenberg）
那篇中文长文说「钱被老百姓储蓄进钱袋子，你再从钱袋子里把这钱拿出来」。布兰代斯在 1914 年说的是同一件事，只是在他眼里，这套东西需要拆掉，用不着学。
1913 年 12 月，《联邦储备法》签署，美国有了中央银行。（Federal Reserve History）但 1920 年代的美联储还远不是今天的样子。那十年里，真正的「发钱机器」是券商贷款：1926 年 9 月到 1929 年 9 月，券商贷款从 32 亿美元涨到 85 亿。普通人用一成到几成保证金买股票，到 1929 年春天，超过一半的券商贷款来自非银行机构，大公司把闲钱拿去放保证金贷款，因为利息比做主业还高。
然后是 1929。道琼斯指数到 1932 年 7 月跌了 89%，直到 1954 年 11 月才回到 1929 年的高点。
大萧条之后，美国做了一件和它自我形象很不相符的事：国家亲自成为全国最大的贷款人。
1932 年 2 月，胡佛政府设立复兴金融公司（RFC）。1933 年起由得州银行家杰西·琼斯（Jesse Jones）执掌，一直到 1945 年。按经济史百科的统计，RFC 累计授权贷款和投资约 385 亿美元，实际发放 333 亿，其中 209 亿给了战时子公司。（EH.net）琼斯后来写回忆录，书名就叫《五百亿美元》。用今天的眼光看，RFC 就是一家政策性银行：救银行、救铁路、借钱给企业，战时直接投资建工厂。
房子这条线更深远。1933 年，房主贷款公司（HOLC）成立，三年里为 101 万户人家再融资了约 30.9 亿美元，把原来 3 到 5 年到期、到期一次还清本金的「气球贷」，换成 15 年期、年利率 5% 的分期贷款。（FRASER）1934 年联邦住房管理局（FHA）成立，给分期还款的房贷做保险。1938 年，RFC 出资 1100 万美元设立了一个子公司，专门收购 FHA 保险的房贷，好让银行把贷款卖出去、腾出钱再贷。这个子公司叫 Fannie Mae。（Fannie Mae）
顺带纠正一个常见说法：30 年期房贷不是 1934 年就有的。FHA 到 1948 年才对新房开放 30 年期，1954 年才扩展到二手房。（AEI）
这套房贷体系的另一面是红线。HOLC 在 1935 到 1940 年给 239 个城市画了「住宅安全地图」，把街区从 A（绿色）到 D（红色）分级。（Mapping Inequality）历史学家对 HOLC 本身是否用地图拒贷有争议，但 FHA 有自己的评级标准，后果是一样的：黑人社区很难拿到联邦担保的房贷。1944 年《退伍军人法》担保了近 240 万笔房贷，而在纽约和北新泽西，6.7 万笔这样的房贷里，给非白人买家的不到 100 笔。
那篇中文长文说「只有老百姓愿意储蓄的地方你才能赚到钱」。1930 年代的美国补了另一半：国家决定了哪些老百姓可以借钱买房，哪些不可以。买到房的那一代人，在接下来四十年里坐享了美国历史上最大的一轮资产升值。
金融监管也是这一阶段定型的。1933 年《格拉斯-斯蒂格尔法》把商业银行和投资银行分开，并设立联邦存款保险公司（FDIC）；1934 年成立证券交易委员会（SEC）。首任 SEC 主席是约瑟夫·肯尼迪，一个靠股市投机发家的人。这项任命通常被概括为「用贼抓贼」。（Library of Congress）
战后美国最重要的一次「讲新故事」，发生在硅谷。而第一个付钱听故事的，是五角大楼。
1946 年，哈佛商学院教授乔治·多里奥、MIT 校长卡尔·康普顿和波士顿联储主席拉尔夫·弗兰德斯一起成立了美国研究与发展公司（ARD），这是第一家公开上市的风投公司。（MIT Museum）1957 年，ARD 花 7 万美元买下了数字设备公司（DEC）70% 的股份；1968 年 DEC 上市后，这笔股份值 3.55 亿美元。
同一年，八个从肖克利实验室出走的年轻人找钱创业，被三四十家公司拒绝，最后由海登斯通的亚瑟·洛克牵线，拿到谢尔曼·费尔柴尔德的 150 万美元，成立了仙童半导体。每个创始人出 500 美元，拿股份，这在当时很少见。（Traitorous eight）
早期芯片公司最大的客户是谁？1962 年，德州仪器拿下民兵 II 导弹制导系统的集成电路订单；到 1965 年，民兵导弹是集成电路最大的单一买家。（Computer History Museum）1960 年代初，政府订单几乎占了集成电路订单的全部，芯片单价从 1961 年的 32 美元降到 1971 年的 1.25 美元。（FedTech）
经济学家玛丽安娜·马祖卡托在《企业家型国家》里把这个故事讲得更远：她认为 iPhone 里每一项让它「聪明」的技术，互联网、GPS、触摸屏、Siri，都由政府出钱研发，风投是后来才进场的，「公共部门把风险社会化，回报却被私有化」（笔者译）。（Mazzucato）卡托研究所的批评者认为她夸大了政府的作用。但至少在半导体这件事上，政府作为第一个大买家的事实没有争议。
所以美国版的「朝廷愿意给你钱，因为朝廷需要你盖房」，在冷战时期是「国防部愿意给你订单，因为国防部需要导弹」。区别在于，国防部买的是产品，没有直接决定谁当老板。谁当老板，是亚瑟·洛克这样的人决定的。
这一阶段还有两块小零件。1953 年设立小企业管理局（SBA）；1958 年《小企业投资法》允许私人投资公司以 1 比 2 的比例向 SBA 借钱，再投给小企业（SBIC 计划）。
但真正改变风投规模的，是 1979 年劳工部的一次规则解释。
1974 年的《雇员退休收入保障法》（ERISA）要求养老金经理遵守「审慎人」规则，这条规则原先被理解为不许买高风险资产。1979 年劳工部澄清：审慎与否按整个投资组合来判断，组合里放一小部分风投并不违规。（NBER w6906）
效果很快显现。1978 年，新设风投基金总共募资 4.24 亿美元，其中养老金占 15%；到 1986 年，募资超过 40 亿美元，养老金占一半以上。（Gompers & Lerner, JEP 2001）同一批风投游说者还在 1978 年把资本利得税从 49% 降到了 28%。1980 年的《拜杜法》又允许大学拥有联邦资助研究的专利。
我觉得这是整个美国故事里最关键的一个节点，也最接近那篇中文长文的核心机制。普通工人的养老金，通过一条规则解释，变成了风险投资的燃料。老百姓不知道自己的钱去了哪里，只知道每个月从工资里扣一笔。那篇文章说「这地方的钱就是给你用的，你别客气」。1979 年之后，硅谷的风投合伙人大概也是这么想的，只是他们从来不这么说。
1971 年 8 月 15 日，尼克松关闭黄金兑换窗口，外国央行不能再用美元换黄金。（Federal Reserve History）从这一天起，美元的国际价值不再锚定黄金，美元的数量主要由美联储和银行放贷决定。
1979 年，保罗·沃尔克出任美联储主席，为了压通胀，联邦基金利率在 1980 年底到 1981 年初逼近 20%。（Federal Reserve History）高利率把美国制造业打残了一半，却为接下来四十年的利率下行铺好了路。利率从 20% 一路降到零，所有长期资产的估值都在这四十年里被抬了上去。这条下行的曲线，是理解后面一切的前提。
1978 年《税收法》里埋了一个不起眼的条款 401(k)。1980 年前后，福利顾问泰德·本纳把雇主配缴和税前扣款组合起来，发明了今天的 401(k) 计划。截至 2025 年底，美国退休资产总额 49.1 万亿美元，其中 401(k) 10.1 万亿，个人退休账户 19.2 万亿。（ICI）
这就是美国版的「钱庄」，由税法造出来：你把钱存进去，就能少交税；存进去之后，钱自动买进股票基金。中国的老百姓把钱存进银行，美国的老百姓把钱存进标普 500。
钱有了，就有人想办法用它加杠杆。1980 年代是迈克尔·米尔肯的年代。他把垃圾债券变成了一个市场，让小公司和收购方可以发高收益债融资。1987 年他一个人拿了 5.5 亿美元报酬。1988 年，KKR 以 109 美元每股、连同债务约 310 亿美元的价格收购雷诺兹-纳贝斯克，资金大部分来自德崇证券承销的垃圾债。这个纪录保持了 17 年。1990 年德崇破产，米尔肯认罪。（Britannica）
杠杆收购的逻辑和那篇文章说的「拿钱庄的钱，把某个项目外包出去」很像：用目标公司自己的资产和现金流做抵押借钱，买下这家公司，裁员、卖资产、提分红，几年后再卖掉或上市。买方自己的钱只占一小部分。
同一时期还有储贷危机。1986 到 1995 年，1043 家储贷机构倒闭，涉及资产 5190 亿美元，纳税人买单约 1240 亿。（Federal Reserve History）这些机构前几年刚被放松管制，用有存款保险兜底的储户的钱，去做了它们不懂的商业地产贷款。
地产这条线也在演化。1960 年国会设立房地产投资信托（REIT），理由是让「小投资者」也能持有收租物业。（Nareit）1981 年的税法让地产成了避税天堂，1986 年《税收改革法》又把「避税工具里的避税」拿掉了。
然后是金融业自己的扩张。1999 年《格拉姆-里奇-比利雷法》废除了《格拉斯-斯蒂格尔法》对混业经营的禁令。（Federal Reserve History）经济学家格林伍德和沙尔夫斯坦算过：美国金融业占 GDP 的比重从 1980 年的 4.9% 涨到 2007 年的 7.9%，增长主要来自两块，一是资产管理费，随着资产（尤其是股票）估值上涨而上涨；二是家庭信贷，主要是房贷。（Greenwood & Scharfstein, JEP 2013）
这一点很要紧。金融业的收入跟着资产估值走，所以整个行业天然希望估值往上涨。另一位经济学家菲利蓬发现，一百三十年来美国金融中介的单位成本几乎没变，每年约为中介资产的 1.5% 到 2%，信息技术没有让它更便宜。（Philippon, AER 2015）
2000 年互联网泡沫破裂，纳斯达克从 5048 点跌到 1114 点，跌了 78%，直到 2015 年才回到高点。美联储把利率从 6.5% 降到 1%，资金转向房子。2003 到 2005 年房价每年涨约 12.5%；次级贷款占新增房贷的比例从 2003 年的 8% 涨到 2006 年的 22%；私人机构发行的房贷证券在 2005 年达到创纪录的 1.19 万亿美元，第一次超过「两房」。（FDIC）
经济学家米安和苏菲后来的研究把这件事讲透了：1980 年代以后，美国最富的 1% 的储蓄急剧上升，形成了「富人的储蓄过剩」，规模堪比全球储蓄过剩。这些钱经过金融系统，2008 年以前主要借给了中产阶级，2008 年以后主要借给了联邦政府。（Mian, Straub & Sufi, NBER w26941）
这里正好和那篇中文长文相反。那篇文章说老百姓存钱，聪明人借钱。美国 2008 年以前的现实是：富人存钱，中产借钱。中产用借来的钱买房，房价涨了一阵，然后崩了。在《债务之家》里，米安和苏菲算过，2007 到 2010 年，最穷的 20% 房主的净资产从 3 万美元跌到几乎为零。债务让借款人先承担损失。
2008 年 9 月 15 日雷曼破产，资产 6390 亿美元，美国史上最大的破产案。「两房」被接管，从财政部提取了 1914 亿美元。国会通过 7000 亿美元的问题资产救助计划（TARP），最终净成本 311 亿，对银行的投资甚至是赚钱的。（CBO）
更大的变化在美联储。2008 到 2014 年三轮量化宽松，美联储资产负债表从约 0.9 万亿美元涨到约 4.5 万亿。QE3 每月买 850 亿美元，没有设上限。（St. Louis Fed）
这就是坎蒂隆效应在现代的样子。十八世纪的爱尔兰银行家坎蒂隆写过：新增的货币按照被花出去的顺序推高物价，最先拿到钱的人以旧价格买东西，最后拿到钱的人，比如靠固定租约生活的地主、工资固定的工人，要承受新价格。（Cantillon, Essai, Higgs 译本）量化宽松的钱首先进入债券市场，推低长期利率，然后推高股票、房产和私募估值。工资是最后才动的。
零利率也是风险投资的黄金年代。2013 年 11 月，投资人艾琳·李在 TechCrunch 上发明了「独角兽」这个词，她当时数了数，2003 年以后成立、估值超过 10 亿美元的美国软件公司只有 39 家，稀少到需要一个神话动物来命名。（TechCrunch）
2017 年 5 月，软银愿景基金首轮募集 930 亿美元，其中沙特公共投资基金承诺最多 450 亿，阿布扎比穆巴达拉 150 亿。（PIF）这是那篇中文长文所说的「讲一个新故事」最纯粹的版本。WeWork 是一家转租办公室的公司，2019 年 1 月估值 470 亿美元；8 月提交上市文件，显示营收 18 亿、亏损 19 亿；9 月撤回上市申请；2023 年 11 月申请破产，负债 186.5 亿美元。（CNBC）
同一时期的政府贷款，给出了一对最常被拿来比较的例子。2010 年，能源部给特斯拉 4.65 亿美元贷款，用于在弗里蒙特生产 Model S。2013 年 5 月，特斯拉在一次增发股票和可转债之后提前九年还清。（Tesla IR）同一个项目给太阳能公司 Solyndra 担保了 5.35 亿美元，2011 年 9 月 Solyndra 破产，1100 人失业，能源部监察长后来认定 Solyndra 在申请时有虚假陈述，部里工作人员承受了「巨大压力」要批准贷款。（POWER）马祖卡托的评论是：政府承担了 Solyndra 的亏损，却没有分享特斯拉的收益，问题出在合同设计上。
地产这边，2017 年税改设立了「机会区」：投资者把资本利得投进指定的低收入社区，可以递延甚至免除资本利得税。2018 年指定了 8764 个普查区。（GAO）这几乎就是那篇中文长文里「玉米地变 CBD」的美国税法版：国家不直接给钱，而是告诉有钱人，把钱投到这里，可以少交税。
2020 年疫情，美联储资产负债表从 3 月中旬的 4.3 万亿美元涨到 6 月的 7.2 万亿，2022 年 4 月达到 8.97 万亿的峰值。（Federal Reserve）《关怀法》2.2 万亿美元，其中工资保护计划（PPP）发放了 7930 亿美元、1150 万笔贷款，到 2022 年 10 月约 96% 的金额被豁免。（Pandemic Oversight）SBA 监察长估计 PPP 和灾难贷款两个项目合计可能有超过 2000 亿美元的欺诈，其中 PPP 约 640 亿。
PPP 是美国历史上最接近「政策性钱庄发布某项政策，你符合申请标准，那这笔钱都是你的」的一次。规则简单，银行代发，政府担保，事后豁免。
2022 年 3 月到 2023 年 7 月，美联储加息 11 次，累计 525 个基点，是 1982 年以来最快的一轮。（Richmond Fed）零利率时代结束，故事不好讲了。
第一个倒下的是硅谷银行。2023 年 3 月 9 日，储户一天取走 420 亿美元，约占存款的四分之一，次日又要求取 1000 亿，银行当天被关闭。它约 94% 的存款超过保险上限。（Fed OIG）硅谷银行的储户主要是风投支持的创业公司，它们的钱来自风投，风投的钱来自养老金和捐赠基金。整条链子在两天之内暴露了出来。美联储随即推出银行定期融资计划，按面值接受债券抵押，不看市价。
与此同时，美国开始做一件四十年没怎么做过的事：产业政策。2022 年 8 月《芯片与科学法》拨款 527 亿美元，其中 390 亿是制造业补贴。（CRS）同月《通胀削减法》的清洁能源条款，国会预算办公室当时估计约 3910 亿美元，但因为很多税收抵免没有上限，宾大沃顿和高盛后来的估计超过 1 万亿。（Penn Wharton）
政府换届之后，钱的方向立刻变了。2025 年 7 月的《大而美法案》（OBBBA）废除了《通胀削减法》的大部分清洁电力和电动车抵免，十年减少约 5000 亿美元。（PGPF）同一部法律把机会区变成了永久制度，2026 年 11 月 5 日财政部刚指定了 6576 个新机会区，2027 年 1 月生效。（CPA Practice Advisor）能源部贷款办公室改名为「能源主导融资办公室」（DOE），2026 年 1 月宣布收回 830 多亿美元前任政府批的贷款和有条件承诺（Solar Builder），转而给电网和核电放款，比如给公用事业公司 Alliant 的 51 亿美元。（DOE）
更大的变化是国家直接入股。2025 年 7 月，国防部以 4 亿美元可转换优先股成为稀土公司 MP Materials 的最大股东，并承诺十年内以每公斤 110 美元的价格托底钕镨（当时中国市场价不到 60 美元）。（MP Materials）8 月，政府把原本要发给英特尔的芯片补贴换成股票，以每股 20.47 美元、总计 89 亿美元取得 9.9% 的股份。（CNBC）之后是锂美洲、Trilogy Metals、美国钢铁的「黄金股」、美国稀土。按 The National 的统计，2025 年 1 月以来，这类交易有 39 笔，合计 277 亿美元。（The National）
这一步走得有多远，要和历史对比才看得清。从 RFC 关门的 1957 年到 2025 年，美国政府除了危机救助（比如 1970 年代组建联合铁路公司、2008 年救银行和汽车公司），很少在和平时期主动持有企业股份。现在，「朝廷入股」在美国也出现了。
最后一条线，是 AI 的债。2025 年 1 月，软银、OpenAI、甲骨文和阿布扎比的 MGX 在白宫宣布「星际之门」，四年投 5000 亿美元。（CNN）2025 年 10 月，Meta 和私募信贷公司 Blue Owl 成立合资企业，在路易斯安那州建约 270 亿美元的 Hyperion 数据中心，Blue Owl 占 80%，融资方式是 273 亿美元、利率 6.581%、2049 年到期的债券，不进 Meta 的资产负债表，Meta 租用并为园区价值提供 16 年担保。（Meta 10-Q）甲骨文 2025 年 9 月发债 180 亿美元，后来被债券持有人起诉，指控发行时隐瞒了后续借债规模。（DCD）
风投这边，数字已经不太像风投了。2026 年前三季度，美国风投交易额 5158 亿美元，比 2021 年全年的纪录还高 44%；其中 82.7% 投给了 AI。（PitchBook-NVCA Venture Monitor Q3 2026）
私募信贷则开始出问题。2025 年 9 月，汽车零部件公司 First Brands 和次级车贷公司 Tricolor 先后倒闭，负债合计超过 110 亿美元。摩根大通的戴蒙说，看见一只蟑螂，通常就不止一只（大意）。（CNN）2026 年第一季度，最大的一批非上市私募信贷基金收到的赎回申请平均占规模的 12.1%，远超通常 5% 的上限；Blue Owl 在 2 月限制赎回，穆迪 4 月把行业展望下调为负面。（CNBC）
美联储本身也在转向。资产负债表在 2025 年 12 月停止缩表，2026 年 11 月初约 6.75 万亿美元。（FRED）2026 年 9 月，美联储加息 25 个基点到 3.75%–4.00%，10 月维持不变，两位理事投票主张继续加息。（Federal Reserve）
把七个阶段排在一起，「谁是守门人」的变化是这样的：
| 阶段 | 钱从哪来 | 谁决定给谁 | 钱变成了什么 |
|---|---|---|---|
| 1790s | 国债 | 财政部和最早的银行 | 银行股、国债 |
| 1862–1913 | 联邦土地和铁路债 | 国会、铁路公司、摩根 | 铁路、土地 |
| 1913–1945 | 美联储、RFC、FHA | 联邦机构 | 银行、工厂、自住房 |
| 1945–1979 | 国防订单、早期风投 | 五角大楼、亚瑟·洛克们 | 半导体公司 |
| 1980–2007 | 401(k)、养老金、证券化 | 华尔街、风投、PE | 杠杆收购、科技股、房贷证券 |
| 2008–2021 | 量化宽松、零利率 | 美联储间接，风投直接 | 独角兽、地产、私募估值 |
| 2022–2026 | 加息后的私募信贷、产业政策 | 私募信贷、白宫、五角大楼 | 数据中心、芯片、稀土 |
规律是：国家大规模亲自下场，大多发生在危机或战争的时候（1930 年代、冷战、2008、2020、今天的中美竞争）；平时，守门人是私人金融机构，国家只定规则。而私人守门人手里的钱，从 1979 年开始，越来越多地来自普通人的退休账户。
我把美国今天把别人的钱交到少数人手里的渠道分成五条，再加上公开市场作为最后一环，然后拿中国、日本、德国做对照。
规模先摆出来。2025 年底，美国退休资产 49.1 万亿美元，占家庭金融资产的 34%。（ICI）州和地方政府的固定收益养老金约 6.4 万亿。2025 年，公共养老金持有另类资产 1.91 万亿，其中私募资本 8319 亿；2009 年这个数字只有 4245 亿。（Equable）
最有代表性的是加州公务员退休基金（CalPERS）。按 2026 年 9 月的投资报告，基金总规模 6354 亿美元，私募股权 1236 亿，约占 19.4%，比阶段目标高 3.9 个百分点。（CalPERS）加州教师、警察和公务员的退休金里，接近五分之一的资产由私募股权基金经理管理。
大学捐赠基金是另一种形态。耶鲁 2025 财年捐赠基金 441 亿美元，当年给学校预算贡献 21 亿，约占运营收入的三分之一。（Yale News）耶鲁模式的核心就是大比例配置私募和风投。据 ai-CIO 报道，2025 年耶鲁在二级市场卖掉了约 25 亿美元私募基金份额。（ai-CIO）
保险公司则是私募信贷最大的买家。2024 年寿险公司持有 8490 亿美元私募信贷，占资产的 14%，增长主要来自被私募股权公司收购的保险公司。（Chicago Fed）也就是说：私募公司买下保险公司，再用保单持有人的保费去买自己发起的私募信贷。
2025 年 8 月，总统令要求劳工部为 401(k) 投资私募资产开路，2026 年 3 月劳工部发布了安全港规则草案。（Federal Register）1979 年对养老金做过的事，正在对 401(k) 再做一次。
谁拥有这个钱袋子？2022 年，收入 15 万美元以上的家庭 91.1% 有退休账户，收入 3 万美元以下的只有 13.2%。（CRS）所以美国的「老百姓存钱」主要是中产和中上层在存。真正的穷人连钱袋子都没有。
2026 年前三季度，美国风投交易额 5158 亿美元，约 1.42 万笔，AI 拿走了 82.7%。（Venture Monitor）据行业媒体统计，2026 年上半年，OpenAI 和 Anthropic 两家公司合计融资超过 2000 亿美元。（Startup Fortune）
这个数字容易让人误以为风投是一个巨大的、开放的市场。看募资端，画面完全不同。2026 年前三季度风投基金募资 1085 亿美元，5 亿美元以上的大基金只占基金数量的 6%，却拿走了 78.1% 的资金；第四期及以上的老牌基金拿走了创纪录的 88.2%；首次募资的新基金只拿到 49 亿。安德森·霍洛维茨一家在 2026 年募了 238 亿美元，超过全美风投募资的五分之一。上半年，三家机构拿走了募资的 48.1%。
这就是那篇中文长文说的「钱庄里面的工作人员也想给你，他们都有任务，要把这钱放出去」。养老金和捐赠基金要配置风投，但它们没有能力挑公司，只能挑基金；挑基金时最安全的选择是挑最大、最有名的那几家。钱于是越来越集中。
风投对出资人的回报也没有故事讲的那么好。2012 年，考夫曼基金会审视了自己投的 100 支风投基金，只有 20 支每年跑赢公开市场 3 个百分点以上，整体净回报只有 1.31 倍。他们的报告标题是《我们见到了敌人，就是我们自己》。（Kauffman）按 PitchBook-NVCA 的同一份报告，2022 年以来，风投对出资人的净现金流累计为负 2020 亿美元。992 家活跃独角兽合计估值 5.7 万亿，2026 年第三季度只有 18 家上市。
从创业者那边看，最典型的入口是 Y Combinator：12.5 万美元换 7% 股份，再加 37.5 万美元无估值上限的 SAFE。2026 年冬季批次 196 家公司，录取率约 1%。（YC）
最需要摆出来的反面事实是：风投只服务极少数创业者。考夫曼基金会基于人口普查数据的报告显示，至少 83% 的创业者在起步时既没用银行贷款也没用风投，近 65% 靠个人和家庭储蓄，约 10% 刷信用卡，只有 0.5% 用了风投。（Kauffman 2019）普里和扎鲁茨基用 1981 到 2005 年的普查数据算过，风投支持的公司约占新公司的 0.11%，但占美国就业的 4% 到 7%。（Puri & Zarutskie）
所以风投是一条窄而高的通道：进去的人极少，进去之后能拿到的钱和估值倍数极高。
全球私募股权管理资产约 10.5 万亿美元（2025 年 6 月），私募信贷超过 2 万亿，算上半流动产品约 3.2 万亿。（PIMCO）
这条渠道的链条是：养老金和保险公司 → 私募股权基金 → 用目标公司做抵押借钱收购 → 私募信贷基金提供贷款 → 私募信贷基金的钱又来自养老金和保险公司。Matt Levine 的说法很简洁：私募信贷经理借出去的是客户的钱，而这些客户是保险公司、养老金和捐赠基金。（Bloomberg）
风险也在这条链上累积。2024 年有创纪录的 110 家私募股权或风投支持的美国公司破产。（S&P Global）美联储 2026 年 5 月的金融稳定报告说，约一半受访的市场人士把私募信贷列为首要风险。（Federal Reserve）据报道，金融稳定委员会认为，私募信贷以目前的规模，还没有经历过严重衰退的考验。（Angel Investors Network）
这条渠道和那篇中文长文的「你把某个项目外包出去，钱你只赚到整个环节里面的小小一环，却已经可以说自己提前退休了」最像。私募基金经理收 2% 的管理费和 20% 的业绩分成，用的是别人的钱，借的是被收购公司的债。
美国没有地方政府卖地，但美国有一整套税法，把土地和房子变成了最好的资本化工具。
先看房贷。房利美 2025 年底的担保余额 4.14 万亿美元。（Fannie Mae 10-K）联邦背景的机构（「两房」和吉利美）支撑了大部分美国房贷，「两房」至今仍处于政府接管状态。房贷利息抵税 2025 年的成本约 455 亿美元。（JCT）30 年固定利率房贷本身就是一种只有美国大规模存在的金融产品，没有政府背景的「两房」，私人银行很难承担 30 年的利率风险。
再看税法机器。联合税务委员会对 2025 到 2029 财年的税式支出估计（同上来源）：
| 条款 | 五年成本 |
|---|---|
| 长期资本利得和股息的低税率 | 1.253 万亿美元 |
| 死亡时资本利得免税（继承时成本基础重置） | 3793 亿美元 |
| 非住宅建筑加速折旧 | 802 亿美元 |
| 低收入住房税收抵免 | 803 亿美元 |
| 1031 同类资产置换递延 | 536 亿美元 |
| 机会区 | 78 亿美元 |
把这几条连起来，就是美国地产商的标准玩法：买楼，加速折旧抵掉租金收入，楼涨了不卖，用 1031 置换换更大的楼继续递延，需要现金就抵押再融资（借款不算收入），最后传给子女，成本基础按死亡时市价重置，一辈子的增值一分税不交。这套玩法的每一步都合法，每一步都需要先有一栋楼。
地方政府也有自己的版本，叫税收增量融资（TIF）：划出一个区，把这个区未来地产税的增量拿来给开发融资。芝加哥有 108 个 TIF 区，2025 税年征收 16.2 亿美元，占全市地产税的 17.9%。（Cook County Clerk）这是我能找到的最接近中国土地财政的美国机制：都是用未来的地价上涨为今天的建设融资，区别是 TIF 用的是税，中国用的是卖地收入。
机会区方面，诺沃格拉达克追踪到的机会区基金截至 2025 年底募集了 427.6 亿美元股权，他们认为自己只追踪到约三分之一，实际总额可能超过 1000 亿。（Novogradac）
经济学家罗格利（Matthew Rognlie）有一个重要发现：发达国家资本收入占比的长期上升，扣除折旧后几乎全部来自住房。（Brookings）皮凯蒂说资本回报跑赢经济增长，罗格利补充说，跑赢的主要是房子。那篇中文长文说「土地爷都快赶上财神爷了」，在美国一样成立。
这条渠道在美国一直存在，只是规模小、名声差，2022 年之后变大了。
这条渠道最接近那篇中文长文的「朝廷」。但它有一个美国特色：钱跟着选举走。前任政府批的 830 多亿美元能源贷款和承诺，下一届政府上台一年就宣布收回；《通胀削减法》的清洁能源抵免，三年后大部分被废除。在美国做「政策生意」，最大的风险是四年一次的换届。
前面五条渠道把钱交到少数人手里，公开市场负责把他们手里的资产按未来现金流定价。
2025 年底美国股市总市值 68.9 万亿美元，占全球的 43.7%，是中国的 4.4 倍。（SIFMA）2026 年 10 月中旬，标普 500 的远期市盈率约 19 倍。（FactSet）也就是说，一家每年赚 1 亿美元的上市公司，市场愿意给约 19 亿美元的估值。
这就是摆摊和做企业的区别。摆摊的人一年赚 5 万，就是 5 万。一家公司一年赚 5 万，如果市场相信它会持续增长，它值 100 万。创始人卖掉一部分股份，就能把未来二十年的利润提前变现。
谁拥有这些股票？2026 年第二季度，美国最富的 1% 持有 50.9% 的股票和共同基金，1989 年是 42.8%。（FRED / Fed DFA）再加上第 90 到 99 百分位的 37.2%，最富的 10% 持有约 88%。
先看结构上最干净的一组数字，来自日本央行 2026 年 3 月的资金循环比较：（BOJ）
| 指标 | 美国 | 欧元区 | 日本 |
|---|---|---|---|
| 企业负债中借款的比例 | 4.7% | 25.9% | 21.5% |
| 家庭金融资产中现金和存款 | 10.7% | 31.1% | 47.2% |
| 家庭金融资产中股票 | 43.4% | 25.5% | 16.7% |
美国企业主要靠股权融资，美国家庭主要持有股票；日本企业靠银行贷款，日本家庭主要持有存款。这决定了谁当守门人：在日本，是银行；在美国，是资本市场和管理资本市场的人。
中国。国际货币基金组织估计，2025 年底地方政府融资平台债务约 71.4 万亿元，约占 GDP 的 51%；加上专项建设基金和政府引导基金，广义政府债务约占 GDP 的 127%。（IMF）土地出让收入 2021 年约 8.7 万亿元的峰值，2025 年降到 4.15 万亿，2026 年前八个月又同比下降 28.6%。政府引导基金截至 2024 年底有 2178 支，目标规模 12.84 万亿元，实际认缴 7.7 万亿。（投中研究）国家开发银行 2024 年底总资产 18.62 万亿元，客户存款只有 0.79 万亿，主要靠发债融资。（HKMA）
学界对中国模式的批评主要有两条。宋铮、Storesletten 和 Zilibotti 在《像中国一样增长》里说，民营企业效率更高，但只能用自己的储蓄投资，国企之所以活下来，是因为「更容易拿到信贷」。（AER 2011）裴蒂斯认为，金融抑制把收入从家庭转移给企业和政府，导致家庭消费占 GDP 的比重偏低。拉迪（Nicholas Lardy）则提供了重要的补充：2010 到 2012 年，民营企业拿到了 52% 的新增贷款，国企只有 32%，中国的增长主要是民企带动的；2012 年以后，国有银行把更多信贷导向国企，挤出了民间投资。2015 年国有工业企业的资产回报率只有 1.9%，民营企业是 10.6%。（Cato Journal 书评）
日本。主银行制度：企业最大的长期贷款人，同时持有企业股份、监督经营、出事时牵头救助。三大银行 2026 年 4 月宣布三年内出售超过 1 万亿日元的交叉持股，这套体系还在慢慢拆。（Nikkei Asia）
德国。政策性银行 KfW 2025 年促进贷款 980 亿欧元，但它几乎从不直接放款，而是通过企业自己的开户银行（Hausbank 原则）转贷：开户银行负责审核，KfW 提供再融资，最多承担一半风险。（KfW）
把四个国家放在一起：
| 美国 | 中国 | 日本 | 德国 | |
|---|---|---|---|---|
| 钱的主要来源 | 退休账户、养老金、保险 | 银行存款 | 银行存款 | 银行存款 |
| 主要守门人 | 风投、私募、资本市场 | 国有银行、地方政府、引导基金 | 主银行 | 开户银行加 KfW |
| 国家角色 | 定规则、税法、危机托底，近年开始入股 | 直接分配 | 引导和协调 | 政策性银行再融资 |
| 资产主要变成 | 股权估值 | 土地和基建 | 企业长期贷款 | 中小企业贷款 |
| 失败怎么处理 | 破产重组，股东先亏 | 展期、置换、隐性担保 | 主银行牵头重组 | 银行加政府担保 |
如果只看前面这些，很容易得出结论：美国的财富也是靠「先拿到钱」赚来的。但有三组证据不支持这个结论。
第一，美国的高收入者主要靠自己的劳动。史密斯、亚甘、齐达尔和兹维克把 1100 万家企业和它们的主人对上了号，发现美国收入最高的那批人，主要是「中型、技能密集型、非上市企业的在职老板」，比如律所合伙人、牙科连锁老板、汽车经销商。老板退休或去世后，企业利润下降四分之三。他们的结论是：典型的高收入者，收入主要来自人力资本，金融资本是次要的（笔者译）。（QJE 2019）
第二，美国的顶级富豪越来越少靠继承。卡普兰和劳的研究发现，今天的福布斯 400 富豪比几十年前更不可能继承财富或出身富裕家庭，他们的财富主要来自可规模化的行业：科技、金融和大众零售。（JEP 2013）
第三，不拿外部融资也能做成大公司。邮件营销公司 Mailchimp 从来没有拿过风投，2021 年被 Intuit 以约 120 亿美元收购。（Intuit 8-K）不过，Mailchimp 的创始人发财，靠的仍然是收购价格里的估值倍数，攒下来的利润只占小头。资本化这一环，他们也没有绕过去。
还有一组让人不太舒服的数据。切蒂团队发现，美国 1940 年出生的孩子约 90% 收入超过父母，1980 年代出生的只有 50%，下降的主要原因是增长的分配更不平等，增长变慢的影响较小。（Science 2017）另一项研究发现，最富 1% 家庭的孩子成为发明家的概率，是收入低于中位数家庭孩子的十倍；即使数学成绩同样排在前 5%，富家孩子成为发明家的概率仍然高一倍以上。研究者称那些没有机会的孩子为「失去的爱因斯坦」。（Opportunity Insights）
所以，「先拿到钱」在美国决定的，更多是一个好生意能被放大到多大；谁能做出好生意，它决定得少一些。但「谁能接触到做好生意的机会」本身，又和出身高度相关。
把纵向和横向叠在一起，我看到三个由历史决定的结构。
第一，美国的钱袋子在股市里，1978 和 1979 年的两次决定是关键原因。401(k) 条款和劳工部对「审慎人」规则的解释，把普通人的退休储蓄导进了股票、风投和私募。日本和欧洲大陆没有走这条路（原因不止于此），今天日本家庭 47% 的金融资产是存款，欧元区 31%，美国只有 11%。美国的「钱庄」是资本市场，守门人是基金经理。那篇中文长文里「钱庄工作人员也想给你，他们都有任务」，在美国对应的是 CalPERS 的私募配置目标和风投基金的募资周期。
第二，美国的国家每次下场都在危机里，退场却很慢。RFC 从 1932 年开到 1957 年；「两房」1938 年诞生，2008 年被接管，到 2026 年还没放出来；美联储的资产负债表从 2008 年的 0.9 万亿涨到今天的 6.75 万亿，再没回去。每一次危机，国家托底的范围就扩大一圈。而托底的承诺本身就是一种资本化：既然最坏的情况有人兜底，资产就值得更高的价格。
第三，美国的地产资本化靠税法，不靠卖地。中国的地方政府卖地收入从 8.7 万亿掉到 4.15 万亿，整个模式在收缩；美国的 1031 置换、加速折旧、死亡时成本基础重置、机会区，一项都没有被取消，机会区刚刚被做成永久制度。美国版的土地财政分散在几千个地方政府和几百万个地产主手里，不依赖单一的卖地收入，所以没有一次性崩塌的风险，也没有被一次性拆掉的可能。由此还能推出一件事：中国的土地财政，好处先落到地方政府手里，地价跌了，政府先承受；美国的地产税法，好处按持有的资产大小分配，已经有楼的人拿得最多，而且这些条款跨越了每一次政党轮替。中国的模式随卖地收入收缩，美国的模式随资产价格膨胀，后者对已经有资产的人更有利。
美国这套机器的优势是：守门人多，失败成本低，重来容易。风投挑错了，亏的是基金出资人；公司倒闭了，破产法让创始人可以重新开始；国家下场的项目选错了，有国会听证和监察长报告。Solyndra 的失败被翻来覆去讨论了十年，这本身就是一种纠错。
劣势的根源和优势是同一个：钱交给私人守门人之后，守门人会向安全的方向聚集。2026 年上半年三家风投拿走近一半募资，前三季度 88% 的钱给了老牌基金，首次募资的基金只拿到 49 亿。养老金不敢投小基金，小基金就少，新面孔的创始人能敲的门也就少。这是 1979 年那次「审慎人」规则解释的另一面：审慎就是跟着大家走。
还有一个历史包袱。从 1981 年到 2021 年，利率从 20% 降到零。四十年里，所有长期资产的估值都被抬高，所有「先拿到钱的人」都在顺风里。2022 年以后风向变了，2026 年美联储还在加息。私募信贷的赎回压力、First Brands 的倒闭、甲骨文被债券持有人起诉，都是同一件事的不同表现：在零利率年代按零利率定价的资产，要在 4% 的利率下重新定价。
最可能的剧本：两套机器并行。私人渠道（风投、私募、资本市场）继续分大部分的钱，集中度越来越高，越来越多流向 AI 和数据中心；国家渠道（入股、国防合同、能源贷款）在「国家安全」相关的行业里扩大，但每四年换一次方向。对创业者来说，拿钱的方法有两种：讲一个市场相信的故事，或者讲一个华盛顿相信的故事。前一种看增长，后一种看站队。支撑这个判断的是两组数字：2025 年 1 月以来国家入股交易 39 笔，而此前几十年的和平时期几乎为零；2026 年前三季度风投 82.7% 投给了 AI，是有记录以来最高的比例。
最危险的剧本：私募信贷和 AI 债务一起出问题。AI 数据中心大量用表外融资和私募信贷建设（Meta 的 Hyperion 是典型），私募信贷的钱来自保险公司和养老金，保险公司又被私募公司拥有。如果 AI 的收入跟不上投入，数据中心的租约违约，私募信贷基金出现亏损，压力会通过保险公司和养老金传回普通人的退休账户。金融稳定委员会说私募信贷还没有经历过严重衰退的考验，这个剧本就是那场考验。到那时，国家几乎一定会再托底一次，然后托底的范围再扩大一圈。
最乐观的剧本：资本化的门槛降低。401(k) 开放私募资产，如果配套的透明度和费用监管做得好，普通人可以分享以前只有机构才能投的私募回报；如果 AI 真的降低了创业的成本（这是一个假设，我没有找到可靠的数据），更多公司可以像 Mailchimp 那样不靠外部融资做大。如果这个剧本成真，「先拿到钱」的优势会变小，「做出一个有人付钱的产品」的价值会变大。但我对这个剧本的信心最低，因为 1979 年以来每一次「让普通人的钱进入另类资产」，最先受益的都是管理这些钱的人。
那篇文章说对了的地方：
说错或者说得不准的地方：
文章开头的问题是：为什么有人能成为一代企业，有人只能摆摊？
我的回答是：摆摊的人卖的是今天的货，赚的是今天的差价；做企业的人卖的是未来的现金流，赚的是市场给的倍数。中间那道门，在中国是「朝廷的钱庄」，在美国是一群拿着别人退休金的基金经理。
要走过那道门，在美国最硬的凭证仍然是：真实的客户，持续地付钱。故事可以讲，倍数可以谈，但 Mailchimp 被收购时的 120 亿美元，是按它每年收到的订阅费乘出来的。
以下来源于 2026 年 11 月 9 日访问。文中英文引语均为笔者译文，能在来源中核对原文的才加引号。
理论
- Cantillon, Essai sur la nature du commerce en général, Higgs 英译本：https://oll-resources.s3.us-east-2.amazonaws.com/oll3/store/titles/285/Cantillon_0039.html
- McLeay, Radia, Thomas, "Money creation in the modern economy," Bank of England, 2014：https://www.bankofengland.co.uk/quarterly-bulletin/2014/q1/money-creation-in-the-modern-economy
- Brandeis, Other People's Money, 1914：https://www.gutenberg.org/cache/epub/57819/pg57819-images.html
- Minsky, "The Financial Instability Hypothesis," 1992：https://www.levyinstitute.org/pubs/wp74.pdf
- Schumpeter「交换经济的监察官」引文转引自 Storm (2018)：https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/dech.12385
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- Novogradac, 机会区：https://www.novoco.com/notes-from-novogradac/more-than-200000-homes-financed-by-qofs-tracked-by-novogradac
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- CNBC, 英特尔入股：https://www.cnbc.com/2025/08/22/intel-goverment-equity-stake.html
- MP Materials 与国防部：https://mpmaterials.com/news/mp-materials-announces-transformational-public-private-partnership-with-the-department-of-defense-to-accelerate-u-s-rare-earth-magnet-independence/
- The National, 政府持股组合：https://www.thenationalnews.com/news/us/2026/09/30/whats-inside-the-trump-administrations-27bn-portfolio/
- Meta 10-Q 2025 Q3：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000162828025047240/meta-20250930.htm
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- FRED, 美联储总资产：https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL
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- SIFMA Fact Book 2026：https://www.sifma.org/news/blog/2026-capital-markets-fact-book-key-findings
- FactSet：https://insight.factset.com/sp-500-earnings-season-update-october-16-2026
- 美联储 FOMC 声明 2026 年 10 月：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20261028a1.pdf
国际对照
- 日本央行资金循环国际比较：https://www.boj.or.jp/en/statistics/sj/sjhiq.pdf
- IMF 中国第四条款磋商 2026：https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2026/044/article-A001-en.xml
- 投中研究院，政府引导基金：https://research.pedaily.cn/202502/546594.shtml
- 国家开发银行财务披露（HKMA）：https://vpr.hkma.gov.hk/statics/assets/doc/100296/fd_fin/fd_fin_1225_eng.pdf
- Song, Storesletten, Zilibotti, "Growing Like China," AER 2011：https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.101.1.196
- Lardy, The State Strikes Back, Cato Journal 书评：https://www.cato.org/cato-journal/fall-2019/state-strikes-back-end-economic-reform-china-nicholas-r-lardy
- KfW 2025 年报新闻：https://www.kfw.de/%C3%9Cber-die-KfW/Newsroom/Aktuelles/Pressemitteilungen-Details_886400.html
- Nikkei Asia, 日本三大银行出售交叉持股：https://asia.nikkei.com/business/finance/japan-s-top-banks-aim-to-unwind-6bn-in-cross-held-shares-in-3-years
未核实的说法：第一合众国银行股款可用国债缴付的比例；部分 2026 年数据来自二手报道，可能在后续修订。
本文使用横纵分析法（Horizontal-Vertical Analysis），由数字生命卡兹克（Khazix）提出：纵向追踪研究对象的完整历史，横向在当下截面与同类对比，最后交叉两条轴得出判断。